近日，国家金融与发展实验室发布的宏观杠杆率季报（以下简称“报告”）显示，2023年一季度宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6个百分点，升幅明显。其中，非金融企业杠杆率创新高，居民部门杠杆率重拾上升趋势，政府杠杆率升幅较小。

如何看待一季度宏观杠杆率的结构变化？接下来，宏观杠杆率还会走高吗？在信贷快速增长的过程中，我国宏观杠杆率是否能保持稳定？记者采访了相关人士。

杠杆结构持续改善

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宏观杠杆率是一国总债务与国内生产总值（GDP）之比，是衡量一国债务水平的重要指标，为防范化解金融风险、维护金融稳定提供了重要决策依据。相关数据显示，2017年以来，我国宏观杠杆率增幅总体稳定，杠杆率年均增长约4.8个百分点，比2012年至2016年年均增幅低8.6个百分点。2017年至2019年我国宏观杠杆率总体稳定在253%左右，初步实现稳杠杆目标。2020年新冠疫情暴发后，杠杆率阶段性上升至280.2%，2021年下降至272.5%，总体增幅可控。

去年以来，宏观杠杆率有所抬升。对此，专家认为原因是多方面的，包括经济增长速度下降拉高了宏观杠杆率水平。同时，政府部门加强财政资源统筹，保持必要支出强度，为统筹疫情防控和经济社会发展提供必要的财力支撑。

具体从结构上看，报告显示，今年一季度，宏观杠杆率上升幅度最大的部门仍然是非金融企业部门，上升了6.1个百分点；其次是居民部门，上升了1.4个百分点；政府部门上升幅度最小，上升了1.1个百分点。但仅从债务增速来看，仍然是政府部门债务的同比增速最高，达到13.7%，政府债务的增速与去年相比基本稳定。

“政府部门债务同比增速最高、宏观杠杆率上升幅度较缓，充分反映了中央财政赤字适当扩大，地方政府专项债早发行、早使用、早见效。”仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟认为，接下来，要重点做好提质、扩容、增效工作，明确重点支持领域和优化专项债资金投向，提高专项债资金使用效率，保持稳经济所需的财政支出强度和财政资金乘数效应，同时有效平抑政府债务波动、缓解地方财政偿债压力、防范化解潜在的债务风险。

自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次出现一定的涨幅。“居民杠杆率的上升主要是消费性贷款和个人经营性贷款所带动的，在信用环境较为宽松的情况下，居民加杠杆的意愿也有所上升，未来居民部门杠杆率仍将继续上升。”报告分析认为。

非金融企业的债务增长恢复到10.3%的水平，体现了信贷整体放松的环境，旨在帮助企业克服资金约束，通过加大投资带动经济增长。“与前两年相比，杠杆率出现明显上涨，尤其是企业部门杠杆率上涨较快，是因为总体来看，我国融资方式以间接融资为主，一季度银行新增贷款总量再创新高，推动了杠杆率明显上涨。企业部门主要是中长期贷款增长，居民部门是短期贷款和中长期经营贷增长。”中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏说。

近年来，我国杠杆结构持续改善。企业部门融资不断规范，杠杆率基本保持稳定，同时企业部门债务结构不断优化：一是贷款、债券持续增长，有效支持实体经济融资需求；二是表外债务持续下降，有序释放潜在风险，为新增债务创造了空间。政府部门杠杆率先降后增，有力应对疫情影响。居民部门杠杆率增幅稳定，债务结构不断优化。

相关测算显示，我国居民部门杠杆率由2012年的33.8%上升至2021年的72.2%，这9年的年均增幅为4.3个百分点，且历年增幅波动不大。居民部门债务结构不断优化：一是政策支持的个人普惠小微经营贷款增长较快，二是住房类贷款增速总体放缓。

当前上升具有季节特征

由于宏观杠杆率是总债务跟国内生产总值的比值，近年来，随着经济增长波动的加大，宏观杠杆率也相应出现了快升和快降的现象。比如，2020年上半年疫情冲击导致我国GDP出现负增长，受此影响，宏观杠杆率也出现阶段性快速上升；再比如，2021年我国经济恢复较快，上半年GDP增速将近13%，宏观杠杆率也相应回落。

当前宏观杠杆率回升，有一定的季节性原因。据中国人民银行调查统计司司长阮健弘介绍，从历史数据来看，宏观杠杆率的变化有非常明显的季节性特征，往往一季度比上一年回升较多，增速是全年各季的首位，这一季节特征与信贷投放和经济增长的季节特征是密切相关的。

“近年来，在非金融部门的新增债务中，新增贷款占比基本上保持在70%以上，因此贷款的投放节奏对宏观杠杆率的变化影响是比较明显的。”阮健弘进一步解释，一季度是信贷投放的高峰，2021至2022年一季度的新增贷款占全年贷款的比重是40%左右，同期受春节因素影响，一季度GDP的规模往往居全年各季度的低位。也就是说，信贷投放的季度高位和GDP增长的季度低位这两个季节性的特征相互叠加，导致一季度的宏观杠杆率会出现上升比较多的情况。另外，今年一季度，经济仍处于恢复的过程当中，金融体系加大对实体经济的支持力度，政府债券发行前置等因素也强化了宏观杠杆率的季节特征。

经济增速，尤其是名义经济增速，是决定当前宏观杠杆率走势的关键因素。娄飞鹏表示，从全球各国杠杆率变化看，总体呈现易上难下的特点，经济发展水平和杠杆率正相关特点明显。从我国杠杆率变化的历史看，其也呈现一定的季节性特点，一季度银行按照早投放早收益的思路加大贷款投放服务实体经济，导致每年一季度杠杆率上升相对更明显。据此来看，后续杠杆率有可能会提高，但上涨幅度会有所下降。

全社会债务增长基本保持稳定，名义经济增速较低是宏观杠杆率增长的主要原因。庞溟认为，今年以来，政策的稳增长效果和宏观经济向上向好的态势均较为明显，各方面的积极信号都在持续积累和显现。但由于名义经济增速仍低于全社会债务增速，宏观杠杆率稳中有升。下一阶段，应继续保持宏观政策的稳定性、连续性、灵活性、精准性，继续提振经营主体信心和预期，继续加快推动经济运行持续整体好转。

全年将保持基本稳定

应当看到，目前我国经济恢复发展势头良好，这将有助于全年宏观杠杆率保持基本稳定。专家表示，尽管内外部环境仍存在较多不确定性，但我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面不会改变。随着稳经济一揽子政策和接续措施效果不断显现，有效防范化解重大金融风险，持续深化金融改革开放，经济运行回升态势将进一步巩固，内生增长动力将不断增强，我国宏观杠杆率仍将继续保持基本稳定。

庞溟表示，一季度，伴随着市场主体融资需求持续修复、金融对实体经济支持力度有效扩大、银行信贷投放主动性增强、贷款利率和企业融资成本维持下行态势，供给端和需求端因素合力推动非金融企业杠杆率稳步上升。与此同时，应当注重将信贷支持的有力有效转化为企业部门投资步伐的加快特别是民间投资增速的提升，将流动性的合理充裕转化为对重点领域和薄弱环节的精准滴灌和结构优化。

报告认为，在一般价格水平增速偏低的环境下，需要更高的实际经济增长才能降低宏观杠杆率的增速。从全社会债务水平来看，其增长较为克制。而财政政策的“加力提效”要求政府部门扩大财政赤字，更为主动地加杠杆。因此，全社会债务的增速很难在短期内有所下降，通过提高债务拉动消费和投资是当前逆周期调节所必须的手段。

“通过这些逆周期调节手段，究竟能多大程度上拉动经济增长，决定了未来一段时间宏观杠杆率还会有多大程度的提高。”报告称。

娄飞鹏认为，杠杆具有对资金资源进行时空配置的功能，其本身并无好坏之分，正常合理应用杠杆有利于推动经济发展，而超出正常合理范围则不利于推动经济发展，“保持宏观杠杆率基本稳定，并不是控制杠杆率不动，而是需要保持杠杆率合理增长，将更多的资金资源投向资金利用效率较高的领域，推动经济实现高质量发展，最终实现在高质量发展中稳定宏观杠杆率”。

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