文/西部证券首席宏观分析师 边泉水 团队

疫情冲击之后，美国劳动力市场出现 “大洗牌”。

(资料图)

1）从一次性影响来看，中老年主动退休人数上行，压低劳动参与率的中枢。 数据显示2020年和2021年55岁以上主动退休率上行，从2019年3Q的48.1%上升至2020年和2021年3Q的49.6%和50.3%。

2）从中期来看，“LONGCOVID”对劳动力市场的影响为“平均工作时间减少、薪资增速上行”。 全职工作者从疫情前的72% 大幅回落至44%，而减少工作和完全不工作者分别从21%和7% 上升至31%和25%，这或意味着在职位空缺接近历史最高水平之际，“Long Covid”的潜在影响正在减少能够填补职位空缺的供应。

3）不同行业表现分化，混淆了劳动力市场的真正表现。 由于休闲酒店和其他服务业需要较高的出勤率且工资较低，导致离职率较高，但在供给缺口仍存下招聘率更高，而运输业和采矿业可能已经出现劳动力过剩，这两类行业的就业人数早已超过了疫情前的趋势。

2023年劳动力市场是否韧性犹存？2023年全年新增就业总量持续放缓，但失业率的快速上行将同步货币政策接近降息之际。

1）截至11月，新增非农就业三个月移动平均为27.2万人，较前值的28.7万人回落，且明显低于去年同期水平；2）持续领取失业金人数已经出现攀升。需求侧的放缓将使得劳动市场供需趋于平衡。

从美国企业“每小时企业产量”来看，2022年产出需求的扩张更加剧了“用工荒”现象。未来总量经济增速的放缓，产出缺口向历史均值靠拢将抑制非农新增人口。2022年出现明显的“菲利普斯曲线报复”，预计2023年劳动力市场降温有望带动通胀回落。

在疫情之前，美国失业率和通胀整体呈现“双低”的形势导致菲利普斯曲线失效，但是疫情之后劳动力市场的短缺，使得失业率和通胀水平当前呈现此消彼长的背离现象，菲利普斯曲线变得更为陡峭。另外，失业率和自然失业率的缺口也显示薪资-通胀螺旋会看到一定的改善。

2022年失业率和自然失业率缺口的走阔对薪资增速形成提振。12月FOMC会议显示，2023年失业率上升至4.6%，而预计同期自然失业率为4.42%，两者之差转负或意味着薪资增幅也将拐头回落。

资产价格的核心定价逐步往劳动力市场倾斜。 考虑到10月和11月CPI和核心CPI超预期回落，加息顶点出现之后，终点利率和通胀下行的斜率更加相关；另一方面，预计2023年下半年降息预期不断走强，叠加就业市场已经出现裂缝，劳动力市场或将成为降息概率的核心指标。

美债收益率正在消化今年以来超出经济表现的部分。近期10年名义美债收益率已经高位回落，背后反映的不仅是通胀回落和加息节奏减速，也对经济衰退开始逐步做定价。

往后看，一旦作为通胀最坚韧“堡垒”的薪资增幅粘性出现放缓，美债收益率将继续下行。美股估值端压力缓和，但是企业盈利下行未见底，美股反弹仍需等待。

2022年美股除了能源板块，其他行业不同程度受到了利率上涨的影响，价值板块普遍跑赢成长板块。预计收益能力较强的医疗、非必需消费和工业板块在2023年上半年仍有支撑，下半年若货币政策转向降息，成长板块将有望企稳反弹。

近期美国劳动力市场强劲放缓，但韧性犹存，美联储对货币政策“咬紧不放”的根源现在主要来自于薪资增幅粘性较大。另外，疫情之后美国劳动力市场结构出现了些许变化，主要集中体现在：1）劳动参与率难以上行；2）平均工作时间降低、薪资增幅走阔；3）不同行业之间新增就业表现分化。往后看，我们认为2023年全年新增非农总量继续放缓、失业率的上行和薪资增幅的大幅放缓需要等到三季度。

疫情之后美国劳动力市场的“大洗牌”

从一次性影响来看，中老年主动退休人数上行，压低劳动参与率的中枢。 根据Pew Research Center 公布的数据显示2020年和2021年55岁以上主动退休率上行，从2019年3Q的48.1%上升至2020年和2021年3Q的49.6%和50.3%；其中65-74岁人群的退休率也从2019年3Q的64%上升至66.1%和66.9%。

首先，疫情之后劳动参与率的表现与前几轮经济衰退时期有悖。2001年和2008年的经济衰退并未破坏劳动力参与率的上升和老年人退休率下降的长期趋势，主要原因是因为在金融资产和住房价格下降过程中造成的财富损失导致中老年劳动工作者更愿意留在劳动力市场并延迟退休。

相较之下，疫情之后受到病毒对身体的影响，且在本轮资产价格回调有限的背景下，55岁以及以上主动退休人群数量上行。其次，21世纪以来随着人口总量增速放缓叠加教育程度上行，美国16-54岁的“主要工作年龄”人口的参与率不断下行，劳动力参与率的增加主要是由55岁以上人口提供，疫情影响下这类年龄段对劳动参与率贡献程度减弱。

从中期来看，“LONGCOVID”对劳动力市场的影响为“平均工作时间减少、薪资增速上行”。 除了疫情直接导致美国净移民人数锐减以及死亡人数激增之外，调查显示在受到疫情长期影响下，全职工作者从疫情前的72%大幅回落至44%，而减少工作和完全不工作者分别从21%和7% 上升至31%和25%，这或意味着在职位空缺接近历史最高水平之际，“Long Covid”的潜在影响正在减少能够填补职位空缺的供应。

数据显示，10月美国职位空缺率为6.3%，远高于疫情前4.0%附近，而就业率为60%，还未达到疫情前61.2% 的水平，供给缺口较大促使企业提高工资以争夺人才，不仅推动了25年来最快的工资增长，也加剧了家庭用品和服务的通胀粘性。

不同行业表现分化，混淆了劳动力市场的真正表现。 从休闲酒店和其他服务就业情况来看，由于这些行业需要较高的出勤率且工资较低，导致离职率较高，但在供给缺口仍存下招聘率更高。数据显示，11月休闲住宿业的雇佣率为7.1%，远高于总行业平均的4.3%，也高于离职率的5.5%，说明这类行业需求旺盛的同时流动性也较大。

另一方面，运输业和采矿业可能已经出现劳动力过剩，这两类行业的就业人数早已超过了疫情前的趋势，且运输业就业人数的高位回落也能够作证美国供应链修复，企业已经从补库进入到去库的状态。

2023年劳动力市场是否韧性犹存？

2023年全年新增就业总量持续放缓，但失业率的快速上行还是要等到货币政策接近降息之际。 首先 ，从总量上来看，截至11月，新增非农就业三个月移动平均为27.2万人，较前值的28.7万人回落，且明显低于去年同期的58.3万人； 其次， 从领取失业金人数来看，虽然当周初次申请失业金人数还未出现明显拐点，但是持续领取失业金人数已经出现一定程度的攀升，数据显示持续领取失业金人数已经从9月中旬的134.6万人上升至当前的167.1万人。 第三， 从历史来看，由于劳动力市场本身为滞后指标，所以在经济衰退的初期，失业率并不会大幅上升，在80年代之后失业率的快速上行通常发生加息停止、货币政策转向降息之际。

需求侧的放缓将使得劳动力市场供需趋于平衡。 12月FOMC会议上鲍威尔表示美国劳动力市场仍然极度紧俏，尽管职位空缺比今年早些时候有所减少，但劳动力市场仍然失衡。虽然正如前面所说，疫情之后劳动力市场存在结构性问题，但是从美国企业“每小时企业产量”来看，2022年产出需求的扩张更加剧了“用工荒”现象。

往后看，一方面总量经济增速的放缓，产出缺口向历史均值靠拢将抑制非农新增人口；另一方面，2022年服务业的旺盛加剧了部分低技能员工需求，而服务业PMI领先美国非农服务业新增10-12个月左右，2022年下半年服务业PMI的骤降暗示2023年下半年相关行业新增就业需求也可能大幅收缩。

其次，2022年出现明显的“菲利普斯曲线报复”，预计2023年劳动力市场降温有望带动通胀回落。 在疫情之前，美国失业率和通胀整体呈现“双低”的形势导致菲利普斯曲线失效，但是疫情之后劳动力市场的短缺，不仅使得失业率保持低位，也使得人工成本快速回升推高消费者物价水平。

失业率和通胀水平当前呈现此消彼长的背离现象，而菲利普斯曲线和之前相比变得更为陡峭。根据菲利普斯曲线的公式：通胀率（t）=-B*失业率+C*通胀率（t-1）+其他变量（t），在其他变量和通胀的持续性C保持不变的情况下，随着B值越大（即菲利普斯曲线的陡峭程度），失业率的变化将对通胀的影响更大。

由于12个月移动平均的亚特兰大联储薪资增长指数和美国服务CPI拟合度更高，所以后续随着需求的放缓，劳动力市场疲软有望带动薪资增速进一步下行。

另外，失业率和自然失业率的缺口也显示薪资-通胀螺旋会看到一定的改善。 2022年失业率和自然失业率缺口的走阔对薪资增速形成提振，截至3季度，失业率和自然失业率之差从2季度的0.84%回升至0.94%，相对应的就是私人非农企业生产和非管理人员的平均时薪同比增速还是处于高位。

根据12月FOMC会议显示，2023年美国失业率上升至4.6%，而预计同期自然失业率为4.42%，两者之差逐渐收窄并转负或意味着整体薪资增幅也将拐头回落。

综上来看，我们认为美国劳动力市场2023年温和放缓，失业率震荡回升，平均时薪的快速回落大概率要等到2023年三季度左右。

资产价格的核心定价逐步往劳动力市场倾斜

预计2023年美联储货币政策重心将逐步从通胀转向劳动力市场的潜在压力。 2022年由于俄乌冲突、供应链扰动、需求旺盛使得通胀不断超预期，利率终点不断上调，从货币政策的角度来看，通胀目标的优先级远高于就业目标。

但是从近期FOMC会议之后的记者提问来看，除了终端利率一直是市场关注重点之外，其他的重心已经逐步从通胀和地产降温逐渐过渡至薪资增长的韧性、经济软着陆概率以及劳动力市场本身，一方面10月和11月CPI和核心CPI超预期回落，加息顶点出现之后，终点利率和通胀下行的斜率更加相关；另一方面，2023年下半年降息预期不断走强，叠加就业市场已经出现裂缝，劳动力市场将成为决定降息概率的核心指标。

美债收益率正在消化今年以来超出经济表现的部分。 2021年四季度以来美国PMI和10年国债收益率呈现较明显的背离，ISM制造业PMI高位回落，而美债收益率不断超预期回升，究其根本还是美联储大幅加息以抑制通胀上行。

虽然根据Fedwatch显示，预计2023年2月和3月份分别加息25个bp，达到4.75%-5.0%的联邦基金利率目标区间，但10年名义美债收益率已经从10月4.34%的高位回落至3.6%附近震荡，背后反映的不仅是通胀回落和加息节奏的放缓，也对经济衰退开始逐步做定价，导致收益率曲线倒挂加深。往后看，一旦作为通胀最坚韧“堡垒”的薪资增幅粘性出现放缓，叠加经济进入至衰退，美债收益率下行空间仍存。

美股估值端压力缓和，但是企业盈利下行未见底，美股反弹仍需等待。 今年以来除了俄乌战争导致的能源短缺带动能源板块涨幅高达47%以外，其他行业不同程度受到了利率上涨的影响，价值板块普遍跑赢成长板块。

分行业来看，盈利相对稳定的防御性市场板块，像是必需消费品、公用事业和医疗板块跌幅相对可控，分别为3.3%、1.7%和3.5%，但是对利率较为敏感的信息科技、房地产和通信设备跌幅较大，跌幅分别为29.1%、28.21%和41.8%。

往后看，2023年上半年美联储加息节奏放缓并停止加息，对成长股从估值端形成支撑，但盈利压力仍存。相较之下，预计收益能力较强的医疗、非必需消费和工业板块有所支撑。下半年若货币政策转向降息，成长板块将有望企稳反弹。

风险提示

美联储货币政策收紧超预期，全球经济衰退超预期。

本文编辑：王茅

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关键词： 劳动力市场 货币政策 菲利普斯曲线